In 2011 vertokken Jürgen Stark en Axel Weber bij de ECB omdat ze het niet eens waren met het gestarte opkoopprogramma van staatsobligaties. In totaal werden er voor ongeveer 215 miljard aan aankopen gedaan door de ECB. Het doel van de ECB was het omlaag brengen van de obligatierente om zo rust op de financiële markten te brengen en overheden te ontzetten van verstikkende rentelasten. Omdat het opkoopprogramma niet het gewenste effect had en de ECB beperkt was in de uitbreiding ervan werden er op 8 december 2011 nieuwe maatregelen aangekondigd. LTRO1 was een feit. Longer-Term Refinancing Operations (LTRO’s) zijn 3-jarige leningen tegen 1% rente aan private banken onder soepele voorwaarden, de eisen die aan het onderpand worden gesteld zijn bepaald niet streng te noemen. 21 december 2011 werd er tijdens de eerste LTRO 489 miljard opgenomen door 523 Europese banken en 28 februari 2012 namen 800 banken 530 miljard op waarmee LTRO 2 een feit was.

Liquiditeitscrisis en interbancaire markt
Om de aanleiding van het goedkoop verschaffen van oneindige liquiditeit door de ECB te achterhalen hoeven we slechts naar de woorden van Mario Draghi te luisteren. We komen dan te weten dat banken elkaar geen geld uitlenen, blijkbaar omdat ze elkaar niet vertrouwen. Banken vermoeden dus dat hun collega’s dusdanig zwak zijn dat de kans op wanbetaling groot is en daarom lenen banken elkaar niets uit. De interbancaire markt is dus opgedroogd en overgenomen door de ECB, daarom spreekt Draghi over het uitbreken van een acute liquiditeitscrisis wanneer de ECB niet tot LTRO 1 over was gegaan.

Balans ECB en geldhoeveelheid
Als banken niet meer aan elkaar lenen, maar voor hun liquiditeitspositie vertrouwen op de ECB dan zal als gevolg hiervan de balans van de ECB toenemen. De ECB is als monetaire autoriteit immers gemachtigd om banken vers geld te lenen. Dit betekent echter niet dat de totale geldhoeveelheid ook toeneemt, de ECB neemt zoals gezegd de rol van de interbancaire markt over. De balans van de ECB neemt toe, de interbancaire markt zit op slot en de totale geldhoeveelheid blijft theoretisch gelijk.

Dat de totale geldhoeveelheid onder normale omstandigheden niet toe zou mogen nemen is het gevolg van de dalende vraag naar krediet door consumenten en bedrijven. Als we het monetair systeem voorstellen als een serie balansen met aan de ene kant de ECB en aan de andere kant particulieren en bedrijven met daar tussenin de banken dan betekent vraaguitval door het verminderen van schulden bij particulieren en bedrijven dat de ECB haar balans ziet krimpen omdat banken minder opnemen. Zoals we echter eerder hebben gezien is dit niet het geval, de LTRO heeft ervoor gezorgd dat er liquiditeit beschikbaar is.

Asset-allocatie
De vraag die we dus moeten stellen is: Wat gebeurt er met de 1019 miljard die banken van de ECB hebben opgenomen? Ten eerste zien we dat de banken dit geld weer stallen bij de ECB. Blijkbaar zien banken geen betere bestemming voor hun geld dan het wegzetten tegen een lagere rente dan de 1% waartegen ze geleend hebben. De deposito’s bij de ECB zijn significant toegenomen terwijl er kosten verbonden zijn aan de reservebalansen, de banken zien zoals gezegd geen alternatief voor de ECB.

Dat laat zien dat er rendement moet worden gemaakt met het verse geld, anders levert het voor de banken per saldo verlies op. Rendement maken gebeurt automatisch omdat er met het opnemen van LTRO sneller voldaan wordt aan de reservevoorwaarden en particulieren en bedrijven een hogere rente betalen dan de 1%. Omdat private partijen ook aan het de-leveragen zijn vloeit de liquiditeit naar andere assets. Hier ontmoeten we de oude wens van de ECB; het opkopen van staatsobligaties en aandelen. Of zoals Draghi dat laatst in een interview met de WSJ aangaf: aandelenkoersen zijn de eerste indicator waar naar gekeken wordt in de morgen, nog voordat de koers van de euro tegenover de dollar in beeld komt. Deze attitude van Draghi sluit aan bij het beeld van dalende obligatierentes en stijgende beurskoersen in landen met steeds meer schuld, verminderde consumentenbestedingen, hogere werkloosheid en een verslechterende economie. De stijgende grondstofprijzen zorgen er namelijk ook voor dat bedrijven en overheden minder geld overhouden voor salarissen van personeel waardoor het vrij besteedbaar inkomen verder onder druk komt te staan en er dus nooit sprake kan zijn van een structureel herstel, maar slechts van een tijdelijke opleving.

Toch lijkt de ECB een succes te hebben geboekt, dit is logisch verklaarbaar en alleen te zien als een relatief succes. Zodra de ECB via de banken de liquiditeit laat vloeien dan zijn daar maar weinig partijen tegen bestand. De zakken van de ECB zijn dieper, de vraag naar staatsobligaties van Spanje en Italië stijgt en de rente daalt significant. Regeringen en de ECB tevreden, de banken moeten duurdere staatsobligaties kopen tegen een lagere rentevergoeding, maar het is het risico waard omdat er tegen 1% geleend wordt.

Basel III en bankbalansen
Door het opnemen van staatsobligaties tegen een steeds lagere rente hebben banken er wel een ander probleem bij. De balans breidt uit, de schulden en de bezittingen nemen toe. Banken moeten volgens Basel III meer eigen vermogen aanhouden, dus bij een gelijkblijvend eigen vermogen krimpt de balans. Als de activa toenemen dan zal de verhouding schuld:bezittingen verslechteren als gevolg van de nieuwe solvabiliteitseisen van Basel III. Als we de bankbalansen op deze manier onder de loep nemen dan kunnen we concluderen dat de downgrades van Europese banken door kredietbeoordelaars van de afgelopen maanden bepaald geen toeval waren en er meer zullen volgen.

Rendement op staatsobligaties
Het kopen van steeds duurdere staatsobligaties met geleend geld werkt alleen als de staatsobligaties in waarde gelijk blijven of stijgen. Als de nominale waarde van de staatsobligatie daalt dan heft dit het positieve effect van de rente voor de kopende partij op. Een verdere verslechtering van de Spaanse economie en kredietwaardigheid zal dus een kwadratisch negatief effect op de bankbalansen hebben, er is immers met geleend geld duur schatkistpapier gekocht.

Spanje
De situatie in Spanje kunnen we misschien het best typeren door te kijken naar de werkloosheid. Enige maanden geleden maakte een Spaanse minister bekend dat de werkloosheid was gedaald van 20 naar 19 procent, er werd vanuit Brussel en door diverse economen jubelend op gereageerd. Het tij zou gekeerd zijn, de weg van groei was weer ingeslagen. Hoe anders de realiteit is laat het huidige werkloosheidscijfer van 24% zien. De Spaanse jeugdwerkloosheid bedraagt 50% en het begrotingstekort over 2011 kwam uit op 8,5% van het BBP, maar daar doen ze niet al te moeilijk over, want dit jaar daalt het tekort volgens de regering tot 5,8%.

Wat als de LTRO voorbij is?
We hebben dus te maken met 3-jarige leningen en dat houdt in dat er in theorie na die periode geen verse, goedkope liquiditeit meer beschikbaar is. Zoals we hebben gezien kunnen de banken niet overleven zonder LTRO, voor zover ze überhaupt overeind blijven en daarmee leggen we het dilemma van de ECB bloot. Staatsobligaties, aandelen en grondstoffen zijn gestegen omdat de banken de liquiditeit ergens in kwijt moesten, het geld is niet naar bedrijven en particulieren gegaan, de interbancaire markt is opgelost, iets dat het vertrouwen in de economie niet ten goede komt waardoor de neerwaartse spiraal versnelt. Als de ECB onder druk van Duitsland de rente verhoogt wanneer de inflatie oploopt en de banken de LTRO terug moeten storten dan zullen Spanje en Portugal niet aan de verplichtingen kunnen voldoen omdat de koopzijde wegvalt met haircuts op hun staatsobligaties als gevolg. Banken die deze staatsobligaties bezitten zullen failliet gaan.

Als we aannemen dat de ECB nooit zal toelaten dat banken failliet gaan en dat aandelen dalen dan moeten we dus nadenken over het kwijtschelden van de LTRO door de ECB, dit is de enig overgebleven optie omdat de banken verslaafd zijn aan goedkoop geld en zullen omvallen zonder monetaire verruiming met het instorten van de reële economie als gevolg. Een boekhoudkundig trucje dat ervoor zorgt dat de 1019 miljard buiten de boeken kan worden gehouden tovert Draghi wel uit de hoge hoed, dat kunnen we de ex-werknemer van Goldman Sachs wel toevertrouwen. Bedrijven en particulieren betalen via de ECB voor de banken, dat is de opzet van de LTRO en daarin zal men slagen, dat het vertrouwen in het monetaire systeem als gevolg van de acties van de ECB steeds verder wegzakt en de kans op hyperinflatie toeneemt, dat neemt men op de koop toe.

0

0